本周二，四通股份在上交所召开重大资产重组媒体说明会。是否存在规避重组上市、标的资产的估值合理性以及业绩补偿等问题成为本次媒体说明会关注的焦点。
是否存在规避借壳上市？
根据四通股份发布的重组预案，拟发行股份将用于购买启行教育100%股权；所并标的资产总额、资产净额规模均超过上市公司原业务的6至7倍，且交易完成后，启行教育全部股东累计持有上市公司股份超过50%。这两项指标已触发借壳上市，但因启行教育的10位股东承诺无条件且不可撤销放弃表决权等股东权利，四通股份方面称，公司控股权并未发生变更、不触及借壳。
中证中小投资者服务中心有限责任公司副总经理徐明在会上对本次重组是否规避借壳上市提出了疑问。他表示，从预案披露的信息看，实名股东放弃表决权等权利的目的，是显而易见的，即为了不构成本次重组控制权不发生转移，进而不构成借壳。这很容易让人得出可能存在规避借壳的结论。
本次重组独立财务顾问，广发证券投行部高级副总裁朱保力则称，是否构成重组上市，核心点之一在于上市公司在交易完成前后的控制权是否发生了变化。而经过独立财务顾问核查，认为此次重大资产重组不构成重组上市。对于本次交易的标的公司部分股东拟放弃表决权等股东权利，独立财务顾问首先就交易对方的股东身份予以区分，即李朱、李冬梅、启德同仁是标的公司启行教育的创始人股东、核心管理层，其他股东(非业绩承诺方)则是标的公司的财务投资者。
“上述十名非业绩承诺方放弃表决权的行为，是一个交易条款的安排，并非是一个刻意规避本次交易构成重组上市的标准的设定。”对于备受争议的“放弃表决权”，广发证券投行部高级副总裁朱保力回应称，部分股东放弃表决权是本次交易各项商业条款中的组成部分。
朱保力称，放弃表决权的股东主要为私募投资基金，无意参与上市公司运营管理，也无意通过本次交易获得上市公司控股权。此外，表决权的放弃客观上增强了上市公司原控制权的比例，也一定程度上提高了标的资产创始人的表决权比例。在其看来，此举既保证了上市公司控股权的稳定，又有利于对标的资产的有效管理和协同整合。
而针对非业绩承诺方放弃表决权可能导致的股份转让风险，朱保力透露称：“目前正在会同上市公司、参与各方积极探讨、研究，将制定出一个比较稳妥的对策，确保本次交易完成后无法通过股份减持或者其他安排导致上市公司控制权发生变更。”
业绩补偿成为焦点
财报数据显示，四通股份2015年营收4.65亿元，同比下降2.11%；净利润5469万元，同比增长9.8%。2016年第一季度营业收入为1.07亿元，同比下降5.13%，归属于上市公司股东的净利润为0.15亿元，同比下降4.99%。经营活动产生的现金流量净额为-0.14亿元，大幅减少25.67%。四通股份于2016年3月份公告停牌进行重大资产重组。
“陶瓷业务虽稳健，但增长速度无法满足企业发展愿景，因此大股东与启德积极合作，为企业未来蓝图布局谋篇。”中信证券分析师姜娅表示。
根据董秘黄奕鹏的表述，四通股份通过收购启行教育，上市公司将实现从单一的陶瓷业务为主的制造业向生产制造与教育服务并行的双主业转变，上市公司单一业务周期的波动性风险将得到分散，收入结构将得到改善。
重组预案显示，启行教育业绩承诺方李朱、李冬梅承诺，2016年-2018年年度净利润分别不低于2.4亿元，2.75亿元、3.1亿元，合计8.25亿元。
但从启行近两年的具体财务来看，上述的承诺不被外界看好。从未经审计的财务数据来看，截至2016年4月30日，启行营业收入为3亿元，净利润2571万元；2015年营业收入达到9.5亿元，净利润1.7亿元；2014年营业收入7.8亿元，净利润1.5亿元。
有不愿具名的券商分析师认为，8.25亿相当于此次交易金额的18%，平均每年大概只有6%的收益率。“启德教育集团盘子不小，2015年的净利润仅有不到15%的增长。收益率不高，而且一旦业绩不佳，45亿元很可能打水漂。”
“如果启行教育实现低于原来承诺的业绩金额30%以上，才能够使利润补偿方的对价不能够完全进行覆盖，我们认为这种情况发生的概率是比较小的。”朱保力解释称。
广发证券粤东部副总经理刘令说：“本次交易完成之后，形成双主业双轮驱动的模式，标的公司由于资产收入利润指标大于上市公司，上市公司将会对启行教育主体进行有效的管控，表现在：首先从董事会层面和基金管理层面多个维度进行设计；第二，经营管理方面，预案中提到形成适度的放权，保证上市公司控制方给启行教育充分的业务和经营方面自主权，逐步实现双方业务的融合。第三，双方后续会对董事会经营管理层有一些约定。”
亦有券商分析师对此表示看好。东吴证券分析师马浩博认为，留学后市场潜力巨大，延伸产业链较长，单体价值高。本次收购将优化上市公司的收入结构，开拓新的盈利增长点。
“我们预计公司16年陶瓷制品实现营收4.6亿元、净利润0 .5亿元；启德教育实现营收10 .53亿、净利润2.55亿元。”
采写：南都记者 孙铭蔚
作者：孙铭蔚