21世纪资本研究院 研究员 李维
在有关通信网络服务的上述三项业务剥离完成后，网贷服务收入或将成为嘉银金科的唯一收入来源，并在业务结构上让嘉银金科成为一家纯粹于从事P2P和互金业务的新三板公司。
4月12日的年报披露，新三板公司嘉银金科（832031.OC）的净利润同比增长达5倍之多。
业绩暴增的背后，其主要的营收增长来自于P2P业务，即旗下P2P平台你我贷的“网络借贷信息中介服务收入（下称网贷服务收入）”虽然作为母公司存在，但从营业收入等要素审视，嘉银金科通过不到两年的时间内，已彻底化身为P2P平台你我贷的“挂牌之壳”。
事实上，受制于互金行业监管规则的不确定性，此前P2P平台挂牌、借壳新三板公司一直是监管层制度层面所未允许的操作，金蛋理财、九信金融、恒富在线等P2P虽然也曾通过资产购买、挂牌公司战略投资等方式曲线证券化，但终究未涉及到借壳或规避借壳认定。
21世纪资本研究院复盘嘉银金科发现，其自2015年以来，先后通过分步骤的卖壳、变更实际控制人、设立子公司，置入机房、域名等资产，剥离原有业务，最终让P2P你我贷以子公司的身份成为其实际主体，并将成为该公司几乎全部收入的来源。
我们认为，国内P2P平台所特有的运作模式，以及互联网金融整顿的尚在持续，让以P2P为代表的互金企业挂牌新三板、上市等证券化的运作遗留了各类问题。一方面，P2P平台容易将挂牌新三板等事宜作为增信要素，另一方面，刚性兑付的运作惯性，也容易让P2P平台的“隐形债务”无法在财报中得到真实还原，这也给新三板公司主体带来一定的不确定性。
复盘你我贷“分步借壳”
与旗下拥有P2P业务，但仍然保留部分原有构成的挂牌公司不同；从营业收入和业务的调整来看，嘉银金科通过不到两年的运作，俨然已成为一家挂牌于新三板的纯P2P企业，而旗下的你我贷平台，在网贷之家评价体系中排名第22位。
早在2015年4月，这家行业排名靠前的P2P平台谋求证券化之心就已有所流露。彼时上市公司熊猫烟花（600599.SH）曾公告称拟作价15亿元现金收购你我贷平台运营公司的部分股权；但三个月后该重组因双方分歧而终止。
但在同一时刻的时年6月，你我贷的实控人严定贵则已在筹划你我贷证券化的第一步，即买壳嘉银金科前身——复仁科技。彼时严定贵认购复仁科技定增的1450万股，成为第一大股东、实际控制人。
第二步，取得控制权后，多次、分步骤的关联交易，最终让你我贷成功的置入复仁科技。
2015年9月15日，在收购并改组董事会完成后的当天，严定贵掌舵下的复仁科技就公告称，与你我贷原运营公司之一的“上海你我贷金融信息服务有限公司‘共同出资设立’上海你我贷互联网金融信息服务有限公司”，其中挂牌公司持有95%的股份。
随后的两个月内，复仁科技及刚刚完成工商设立的新公司，就马不停蹄的通过关联交易，对你我贷进行完整的资产注入。先是以仅300万元的价格收购了上海嘉银金融服务有限公司及其子公司的部分机器设备、预付账款及无形资产，随后又将你我贷的域名从原运营公司无偿转让给新公司使用。
第三步发生在2016年2月，复仁科技通过董事会决议及工商、股转申请，正式变更公司名称为上海嘉银金融科技股份有限公司，并简称为如今的嘉银金科。
21世纪资本研究员认为，上述改变运营公司、改变公司名称、转移域名在整个借壳环节中最为关键，如此操作避免了高估值、高现金或高发行的直接收购，即挂牌公司可在不通过资产购买、重大重组等手段的情况下，就实现对你我贷的资产置入。
若对比2015年上半年熊猫烟花与你我贷达成的拟定意向，你我贷彼时的真实估值应在30亿以上，而上述交易显然对如此体量规模的注入实现了成狗规避。
完整置入你我贷后，更名而来的嘉银金科的业务结构也发生了质的变化。
据嘉银金科2016年年报披露，收入类型显示，目前嘉银金科的四项收入中，其传统业务网络通信工程服务、通讯设备销售和通讯网络维护服务三项分别为106.57万元、447.41万元和39.20万元。
相比之下，象征着P2P业务的网贷服务收入则多达6.61亿元，占比已然达到99.11%；而在2015年时，该项收入占比仅为72.58%。
嘉银金科同时表示，为适应市场需求变化，其去年已出售了主要从事通信网络技术服务的子公司上海汇祥信息工程有限公司和上海复跃信息科技有限公司，“公司2016年第三季度起不再从事通信网络技术服务。”
这也正是你我贷借壳的第四步：剥离原有业务。
至此，在有关通信网络服务的上述三项业务剥离完成后，网贷服务收入或将成为嘉银金科的唯一收入来源，并在业务结构上让嘉银金科成为一家纯粹于从事P2P和互金业务的新三板公司。
挂牌增信、隐性负债问题仍存
21资本研究院认为，通过上述不到两年的运作，你我贷已通过嘉银金科完成了实质性的借壳挂牌，最终无论是实际控制人、业务收入占比还是公司主营业务，均已发生根本性的改变，属于“未被认定为借壳的借壳”。
然而值得注意的是，证监会及股转系统长期以来对P2P等类金融企业的挂牌上市并未放开窗口，其逻辑之一在于P2P监管规则框架仍处于形成之中，且互联网金融行业整治期尚未终结，业务模式在得到合规性认定前，不适宜作为公众公司出现在资本市场。
当然，此前也不乏软智科技（832144.OC）、优博创（831400.OC）、中瀛鑫（831061.OC）等公司通过重组购买、投资入股等方式涉足P2P资产，但这尚未构成严格意义上的借壳交易。
21世纪资本研究院认为，你我贷在规避借壳认定时分步开展的控制权变更、新设子公司、资产腾挪、原业务剥离等方法，从资本运作角度具有一定的可借鉴性。
但在时机选择上，上述类借壳也具有一定的不可复制性。这是因为，嘉银金科旗下子公司置入你我贷资产的主要交易及变更发生，均在股转系统对类金融企业挂牌实施新政之前的2015年。
2015年底，股转系统做出的限制性措施，让包括P2P在内的类金融企业的挂牌、重组监管的相关操作持续趋严。
而针对存量的P2P挂牌公司，监管层其实也并非没有采取新的监管手段。例如去年年中，股转系统下发《类金融企业有关事项的通知》，对已挂牌的包括P2P、私募机构在内的类金融企业，禁止已挂牌的类金融企业采取做市交易和进入创新层。
21世纪资本研究院认为，从国内的广义P2P模式而言，P2P平台在国内资本市场的证券化仍然存在诸多问题。
一方面，挂牌、上市公司的身份容易成为企业的信用背书，而P2P平台也有意愿背靠这一符号。以你我贷为例，其平台首页在“资金安全”栏目注明了其系“新三板金融科技企业嘉银金科旗下网贷平台”；无独有偶，另一家P2P平台安心贷也在首页处著名其为嘉网股份（430498.OC）的参股企业。
然而，一旦平台出现风险事件，则相关资本市场也将受到一定的信誉折损。
另一方面，国内网贷行业仍然普遍存在的刚性兑付，风险集中化现象，让网贷服务收入包含了风险利差，即P2P收入是平台主动进行风控和风险定价所得的“风险溢价”，而并非是单纯的信息获取对价。
我们认为，P2P平台“对投资人零坏账”的商业模式要求，也默认了平台存有潜在的刚性兑付义务，或导致其潜在风险无法在财务报表中得以体现，这也给作为非上市公众公司身份的新三板企业陡增了信息披露上的不确定性。（研究员微信：lw8346860）