田国宝
8月15日，链家旗下长租公寓品牌自如发行了“中信证券—自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划”，该项ABS发行规模为5亿元，其中4.5亿元优先级票面利率为5.39%，将于近期在上海证券交易所正式挂牌。
不同于以往ABS产品单纯依靠固定资产抵押或未来租金收益作为底层资产，自如1号底层资产主要有两个方面：一为预付房租，二为自如长租公寓衍生服务收入。
北京自如生活资产管理有限公司总经理熊林介绍，自如客户信用主要通过关联支付宝芝麻信用及自如自身建立起的客户信用体系来确立。
国内资产证券化产品发行一直受两大因素掣肘，一是资产信用极度依赖主体信用，二是需以固定资产和应收款作为抵押和收益来源。自如1号的发行，在国内资产证券化道路上无疑迈出较大一步。
自如ABS
自如1号发行主体是北京自如诚友融信息科技有限公司，为自如生活资管的全资子公司，计划管理人为中信证券，信托计划受托人为中国对外经济贸易信托有限公司，托管银行为中信银行总行营业部。
本次自如1号ABS发行规模为5亿元，其中优先级4.5亿元被超过14家投资者所认购，票面利率为5.39%，占比90%，信用评级为AAA，循环期按季付息，分配期按月付息，投资者循环期不偿还本金，分配期过手摊还本金。
剩余0.5亿元作为次级由自如资产认购，证券计划运行期间不参与利息分配。
自如方面对机构投资者的收益进行兜底，在两年循环期内，如果自如的收益不足以覆盖首批投资者本息收益，自如方面需要补充差额，用来满足投资者的收益要求，这一定程度保证了自如1号的成功发行。
自如1号底层资产主要为预付房租和自如长租公寓衍生服务收入。
熊林介绍，自如在北京、上海、深圳、杭州和南京五个城市管理40多万间房屋、10栋公寓，通过芝麻信用和自如自身信用体系筛选一部分信用优质租户作为自如1号发行底层资产的主要支撑。
虽然这一部分租户在自如整体租户中占比不大，但自身具备良好的信用，通常不会出现拖欠租金或违约的情况；另一方面也能最大限度地保证续约率。
结构设计
自如内部人士透露，自如长租公寓收入来自三个方面：一，租金收益。即自如友家和自如整租两大产品，从物业所有人手中承租下来进行部分必要装修和家具家电配置后，对外出租获取的收益。
在租金收取方面，自如采取月付、季付、半年付和年付等方式，以位于石景山远洋山水两居室为例，月付租金为8390元/月，季付及以上租金为7990元/月，对租户来说，通过季付每月可节省400元租金。
二，自如服务费用。与普通租赁产品不同，自如在对外租赁过程中，除了向租户收取租金外，还收取服务费用，每月服务费相当于租金的8%左右。
自如在收取服务费方面根据租金支付情况出台了众多优惠政策，同样以远洋山水两居室为例，月付服务费合计为8054元/年，季付服务费合计为7670元/年，半年付为6520元/年，年付为5369元/年。老租户如果提前30天续约还可以享受服务费七折优惠。
第三，自如衍生服务费用。自如在提供装修、家居、家电配置等保证用户拎包入住的同时，还提供维修、保洁、搬家等一系列衍生服务。
按照自如收费模式，租金预付和服务费预付虽然让自如在收入上有所减少，但最大限度地保证了租户的可持续性，通过这一模式，可以一定程度锁定自如未来一段时间的收益。
熊林介绍，2016年自如过手租金超过90亿元，如果以10%优质季付租户作为自如1号底层资产计算，折合到每月为0.75亿元，按季预付租金中除去当月租金，自如手中每月至少有1.5亿元应付给房东的租金结余。
也就是说，自如方面通过鼓励租户预付租金和管理费可以获得充足的现金流，这部分现金流可以形成一个浮动的资金池，同时，自如方面通过信用筛选不断提高租户整体优质率，从而成为自如1号兑付的保障。
另外，规模庞大的过手租金量也为自如创造了不菲的管理费用。据自如方面提供数据显示，其管理费为租金10%，按照这一比率，2016年自如管理费用收入为9亿元，如果再加上衍生服务收入，这些资金足以覆盖自如1号5亿元资产证券化规模。
一位自如租户介绍，自如和租户签订的租期一般为一年期，中途退租要支付一定违约金，同时，近期自如开始强制用户绑定芝麻信用，否则合同期满后不再续约，一定程度显示了自如在信用体系建设方面的努力。
熊林强调，自如不是中介，自如也不做资金池，而是为房东做资产管理服务，通过增加物业的附加值和服务来获取收益，同时其也坦言，目前自如处于前期投入阶段，重点做好各方面的品质和服务，还未有盈利要求。
借鉴意义
接受经济观察报采访的多位资产证券化人士均表示，目前国内资产证券化存在诸多掣肘，从性质上来说，目前资产证券化还是以融资驱动为主，投资者主要为私募模式，在实施过程中，过度依赖债权性质、主体信用。
也就是说，一方面，发行主体实施资产证券化目的是为了融资，而不是为了吸引投资者参与，同时主要采取私募模式，自如1号采取的就是私募模式；另一方面，从参与者来看，投资一个产品看中的是发行主体及背后母公司的主体信用，而不是资产服务能力。
而真正成熟的资产证券化市场，发行主体实施资产证券化目的是为了从重资产脱身或收回前期投入成本，把一家公司或一项资产社会化，吸引更多投资者参与并分享收益；而作为投资者应该看重管理团队资产管理服务能力，而不是主体信用。
高和资本人士认为，由于国内租售率较低，通常一个产品主体净收益难以覆盖利息，所以目前市场上资产证券化产品均有发行者兜底条款，也更看重资产背后的信用主体。
“目前多数证券化产品利率都在5%左右，最低的能达到3.6%，但北上广租金收益率基本没有突破2%，一些商业地产和写字楼还能做，但住宅租金收益率更低，基本覆盖不了成本。”该人士表示。
在其看来，这种情况形成与近年国内房价上涨过快有关，在房价涨幅较高的同时，租金并没有获得同等幅度的上涨，造成租金收益率较低，“想要达到资产证券化要求，只有两条路，一个是房价降，一个是房租涨。”
一位曾在中信证券任职的资产证券化人士表示，目前随着政策导向，资产证券化现状正在逐步向利好方面扭转，在评级上从看重母公司信用评级转向看重资产自身评级及团队管理服务能力，“只是开始出现了，但短期内还很难形成规模。”
自如与链家是平行关系，而不是隶属关系，本次评级机构给予了自如1号AAA评级，显示了投资者对自如管理服务能力的信任。虽然自如1号偿付仍然依靠未来租金收益，但通过预付金等设计，也一定程度摆脱了对自如租金收益周期的依赖。