罗辑
2017年新年伊始，股转中心便连发十余份自律监管措施的决定，不少券商再接罚单，面对强监管的延续，有媒体称这些开展业务的券商已是“悬崖边起舞”。与此同时，有传言称由于盈利模式不明朗，目前新三板业内最为有影响力的卖方之一、兴业证券将退出新三板研究。一时间，券商在新三板上的业务迷局相继暴露——赚取挂牌费用的模式本不堪用，投融仍旧冷淡的情况让做市业务也略显尴尬，商业逻辑暂不明朗的投研业务更是困难重重。
不过，有新三板私募人士告诉《中国经营报》记者，新三板业务发展逻辑、发展前景仍然有其确定性，券商仍需“卡位”。进退维谷之间券商还将如何择势而为？业务转型路在何方？记者采访发现，“收缩放缓、布局财顾、双轨并行”成为了目前券商在新三板业务上的主要战略。
提高标准放缓速度
截止到1月12日，新三板挂牌数已达到10233家。但挂牌速度却悄然放缓。
“2017年1月9日，新三板共有0家企业挂牌，这也是自2015年9月8日以来新三板再现出现0企业挂牌的情况。相比较2016年新三板新增5034家挂牌企业，总数量破万家的‘盛况’‘0挂牌’的现象实属罕见。”在中泰证券的新三板日报中，15个月以来首次出现零挂牌的情况被放到了标题位置。
“前几年确实是放量期，到目前挂牌数破万后，券商这一业务增速放缓也是情理之中。”一位中型券商人士（华西证券营业部经理）就挂牌情况提及，“近期从窗口指导和业务情况来看，挂牌门槛其实已经在慢慢提高。以前半年就可以挂一家（注：指企业完成挂牌的耗时），现在却不行了。不论是监管要求还是券商自身的业务精细度都在增高，挂牌速度在放慢。”
在新三板业务领域跑行业前面的中泰证券也提及，“新三板企业存在财务造假风险。目前新三板市场已挂牌企业近万家，前期基本无财务门槛，等同于注册制市场，挂牌企业质量良莠不齐。股转系统近期出台了挂牌负面清单，各券商内部也提高了挂牌标准。”
开源证券投资银行部总经理郑恒国预计，2017年企业挂牌速度放缓，全年悲观预计或实现13000家挂牌，乐观预计有望达到15000家。“目前市场监管不断升级，之前没有什么财务指标要求，挂牌相对容易。但是现在有了相应标准，且股转系统在2016年两次提高了标准，第一次在上半年，明确传统企业亏损了不能挂牌，第二次是2016年的10月5日发布新政要求企业的两年平均营业收入要达到行业的平均水平，这一点对很多企业来说并不容易，工作中很多企业开始签了协议，最后也不得不放弃。2017年这种监管政策并不会放松，1万家以后挂牌的很难再享受到无门槛的福利。”
而挂牌只是众多新三板业务中其中一项，“对于券商而言，以收取挂牌费赚钱的盈利模式并不是新三板业务逻辑。实际上100万元到200万元的费用相对券商众多传统业务，本就不算丰厚。而再较之目前的‘监管铁腕’，更谈不上太大吸引力。之所以券商前几年大量布局新三板，就是为了覆盖大量中小的成长性企业，为后续业务铺路。”上述券商人士提及。
在其看来，后续业务有做市、定增、并购等。不过其也坦言，因为目前交投仍然相对冷淡，这些业务尤其是做市方面，目前也略有放缓。
挖贝网数据显示，2016年1~11月共有579家公司从协议转让变更为做市转让，1月最高达到161家，此后做市数量便开始一路下行，除3月小幅反弹外，到了2016年9月，全月仅有14家从协议转让变更为做市的企业，到11月这一情况也未好转，当月也仅有21家企业变更为做市。而进入12月情况更不乐观，从12月1日至12月9日，连续7个工作日，新三板没有再新增做市企业。
“券商做市业务确实也在放缓，新增做市商速度不如从前。”上述私募人士提及，“该情况的其核心还是在于交投不够活跃，交易模型中各层次交易对手相对匮乏，尤其是最基础的底层量能还未释放。做市最后成为了少数人的游戏。”
从交投情况来看，2016年新三板成交金额总计达到1912.29亿元，仅较2015年微增0.09%。要知道2015年新三板成交金额是2014年的近13倍。进入2017年的第一周新三板成交额环比下降57.51%，虽然有节日原因，但东兴证券新三板研究杨若木团队也提及，“新三板股票成交量和成交额都出现了不同程度缩减，反映了当前市场调整和资金短缺的客观事实。”
转战财顾服务
虽然挂牌、做市速度在放缓，但券商在新三板业务上也并没有过于悲观。
面对破万家的挂牌数量，持续督导费用每年在5万~10万元，由于此前券商大量的铺开业务，如今“一人盯数家”的情况较为普遍，人力不足常常影响业务质量。而目前监管态势下，持续督导期的处罚接连不断，上述费用确实显得杯水车薪，毕竟一旦影响评级，则将付诸真金白银的代价。
对此，中泰证券方面也曾在接受记者采访时提及，面对强监管态势，“引进人才、提升业务能力、加强风控，择优而为正是目前发展的关键。”其实在不少券商看来，目前正是从内控到业务能力的竞争时期，如近期在新三板上发力的财通证券，其新三板团队建设就在不断完善，“目前公司已经建成了一支专业、高效、务实的新三板业务队伍，专职从事新三板业务人数124人，其中硕士以上77人，占比62.10%，具有注册会计师资格42人。为加强风险防范，提升持续督导业务执业质量，2016年5月，还从项目组调取经验丰富的专业人员专门成立持续督导部，推进持续督导专业化管理。”
此外，“并非所有模式都有问题。因为新三板更多具有战略意义，在此基础上，增值、后续服务如定增和并购这两块收取财务顾问费用的业务还是在不断展开。”上述券商人士提及。
据其透露，“一般而言费用的收取主要看双方的议价能力，新三板企业普遍议价能力不如A股，同时财顾服务费用收取标准为体量越大、费率越低。整体对比新三板和A股，新三板的费率普遍是比A股高的，当然其体量往往也要比A股小。一般A股定增的财务顾问费率是在1到3个点（定增额的1%~3%），而新三板普遍可以达到5个点（定增额的5%），甚至以上，但要注意其定增额度往往也较小。同时假如由新三板企业自己找定增对象，则券商一般收取更低的顾问费用，例如1个点；但如果委托券商，则将提高，同时定增情况较理想超过约定的估值或金额，超过的部分费率可以再有提高。”
数据上看，2016年新三板挂牌公司股票发行融资总额为1390.87亿元，较2015年增长了14%。
此外，并购业务也是如此，根据联讯证券新三板研究院统计，截止到2016年12月31日，2016全年新三板总共发生107起上市公司并购新三板企业的案例。进入2016年下半年以来，上市公司并购新三板公司呈爆发趋势，2016年第三季度期间并购交易为35起，总金额是193.0亿元；2016年第四季度期间并购交易为49起，总金额是254.3亿元。
“从券商新三板业务的发展来看，在前几年的挂牌放量后，将逐步进入平缓期。这一时期，更精细的后续服务将体现价值。优质公司逐步凸显，随着市场架构的完善和政策的不断出台，券商前瞻性的布局或‘卡位’将逐步体现到业绩上。”一位长期观察新三板的研究人士提及。
而除了这些方面，“经纪业务和机构业务的双轨并行也是目前的一个大趋势。能够挂牌新三板的企业质地仍较普通企业更好，其也需要通道服务。虽然新三板业务并非盈利的核心，但券商全方位业务的架构下，即便是目前，仍不至于过于尴尬。”该券商人士提及。
实际上，此前兴业证券退出新三板研究的传闻已不攻自破，截止到2017年1月12日，纪云涛团队仍在孜孜不倦地刊发研报。新三板研究在不少券商和市场人士看来，并非直接盈利业务，但却是“估值环节、服务环节的重要支撑点，大型券商多有布局。而这正是因为券商仍然看重新三板战略意义，研究是资本投资市场不可或缺的需求。”上述私募人士提及，“不过在券商体系内，这一块确有盈利的尴尬之处，未来第三方研究机构是否能够成长起来并嫁接，也是一个可以观察的方向。”