原标题：董明珠All in银隆始末
在公司估值、收购方式等关键问题上，银隆股东与部分格力股东的认知迥然不同，这导致格力收购银隆泡汤，而董明珠选择以个人全部资产入股银隆
《财经》记者韩舒淋/编辑马克
“我愿意以我所有资产投入到银隆。”12月15日下午，在北京举办的中国制造高峰论坛上，董明珠语惊四座。
11月17日，格力电器（000651.SZ，下称格力）发布公告，宣布珠海银隆新能源有限公司（下称银隆）股东会拒绝了格力的收购方案，“鉴于此，公司决定终止筹划发行股份购买资产事宜”。
外界本以为格力董事长兼总裁董明珠会就此梦断新能源，怎料这位个性鲜明的商界女强人一个月之后宣布以个人身份参与银隆融资，而且是“All in”（全部押上）式投资。
银隆董事长魏银仓在12月15日的大会后接受《财经》记者采访时透露，董明珠个人出资10亿元参与银隆的第三轮融资。
格力电器是国有控股企业，董明珠的工资并不高，她在2015年全国“两会”上透露，自己税前年薪500万元，税后200多万元。新京报记者根据格力历年年报统计，董明珠过去11年的薪酬总额为税前3702万元。董明珠的财富主要是所持有的格力电器股票，占总股本的0.74％。按12月16日收盘价，价值11.12亿元。由于格力电器是A股中著名的高分红公司，因此董明珠历年累积的分红收入也在2亿元左右。以此观之，说董明珠10亿元投资银隆是“押上全部身家”并不夸张。
从格力今年2月宣布停牌，8月宣布收购银隆，到10月底交易方案中关于定增募资的方案被格力股东会否决，11月中格力新的交易方案被银隆股东会否决，再到董明珠以个人身份投资银隆，这出传统家电巨头与新能源新贵的大戏一波三折。最终格力无缘银隆，而董明珠决定All in。
董明珠钟情银隆
格力与银隆都地处珠海，两家企业并不陌生。据多位了解收购过程的人士透露，董明珠真正“动心”银隆，始于今年1月珠海人代会期间，同为珠海市人大代表的魏银仓与董明珠有过交流。
接触之后，董明珠迅速作出决策，希望开启收购银隆的谈判。2月23日，格力发布公告，宣布公司正在筹划重大资产收购事项，从2月22日开市起停牌。3月7日，格力公布重组标的为珠海银隆。
此时的银隆新能源正处在创业起步阶段，在2015年2月和11月先后完成了两轮融资。格力交易方案公布前，银隆董事长魏银仓及银隆高管团队共持有超过30％的股份，为第一大股东，其余股份超过10％的主要投资者包括阳光人寿、华融资产、东方邦信和普润资产。
银隆历次估值
从其营收来看，其主要产品纯电动客车销量从2014年的111辆激增到2015年2996辆，在电动客车市场位居全国第七，销售金额超过40亿元，净利润4.3亿元。
董明珠看中了银隆的储能技术，称银隆是“埋在沙子里的金子”。作为电池及新能源汽车制造商，银隆的核心技术是其力主发展的钛酸锂电池技术。
在格力于8月23日举行的收购银隆媒体说明会上，董明珠说，“如果只是为了造车、为了下一个一千亿，那格力和银隆的合作就是盲目的。格力电器的发展需要电池业务，而不是一开始就想做汽车。”
格力官网在9月14日的一篇文章中描述了格力的未来蓝图：打造以手机为控制平台的智能家居系统，以家庭为单位的能源管理中心。家庭配备光伏系统，家电全部使用太阳能发的电，闲时的太阳能发电还能储存起来，家庭用电不要电费；下班回家开着格力新能源汽车，路上拿出格力手机远程遥控家里的各类生活电器，到家就有舒适的温度、清新的空气、干净的饮用水……
值得一提的是，银隆的投资者是在格力停牌之后才获悉格力将收购银隆。格力的收购方案中，对银隆的估值以及相关的募资方案引发巨大争议，而事实上，在知晓格力提出收购之后，并非银隆所有投资者都同意这一收购。
普润资产是银隆第二轮融资的主要投资方之一，普润资产总经理卢春泉对《财经》记者阐述了起初不赞成格力收购方案的基本逻辑：在银隆的投资者看来，格力市值过大，而且所处的家电行业基本成熟，其增长空间有限。与之相比，银隆正处在高速成长期，而且其电动车、储能产业空间巨大。此外，格力市值超过千亿元，收购之后，银隆投资者的股权将被折成格力的股权，占比很小，未来价格的弹性也将被格力的业绩覆盖。
魏银仓也向《财经》记者证实，起初银隆的投资者普遍反对被格力收购。
为了促成收购，魏银仓反复说服银隆的股东方接受格力。
制约储能产业推向大规模应用的最大决定性因素是储能的成本，如果能够被格力收购，将有助于银隆快速新增更多的生产线，通过规模效应更快降低生产成本，从而提高市场竞争力。而且，尽管一年内完成了两轮融资，面对快速增长的市场，银隆需要更多的投资，格力提出收购将带来大量资金，魏银仓没有理由拒绝。
买方格力也在努力争取银隆投资者的支持，今年5月，董明珠曾邀请银隆的投资方前去珠海格力生产基地调研。此前股东方不赞成被收购的另一个原因是担心储能产业与家电产业协同性不够，这次调研，打消了投资者的不少疑虑。
在8月格力举办的媒体说明会上，格力电器副总裁、董事会秘书望靖东表示，电动汽车的核心部件除了电池之外，格力都能够生产，而且格力的质量控制系统对可靠性和质量保证走在世界前列，收购会产生协同效应。
除了核心部件与银隆的协同效应之外，投资者在去往格力调研之后，也认可了格力的售后、模具、智能制造等方面能够与银隆形成协同效应，并降低制造成本。
卢春泉透露，银隆投资者的目标是银隆IPO上市，不是短期获利。以卢春泉执掌的普润资本为例，通过下设的私募股权基金在第二轮融资中投资银隆，其投资周期为5年到7年，在5年投资期结束后才进入退出期。
格力提出收购之后，银隆投资者面对一道选择题：接受格力，其此前持有的银隆股份将折为格力的股票，有一定的溢价，风险较小，回报也偏低，但可以快速解决银隆面临的资金缺口问题，提高企业的竞争力；拒绝格力，继续争取IPO上市，周期更长、风险较大，收益也更高，同时企业本身面临更多市场竞争的不确定性。
卢春泉对《财经》记者表示，综合考虑格力当时能给银隆带来的资金支持和业务协同效应，以及国家层面的产业政策支持，银隆的股东方以公司发展大局为重，服从电动车产业快速发展需要，接受了收购。在交易价格上，银隆起初的目标价格是150亿到160亿元，格力聘请的评估机构评估结果为132.8亿元。后经国资委审核，确定为130亿元。
经过多轮博弈，直到7月，格力才与银隆的全部股东方签署了投资协议。8月19日，格力发布公告公布了交易方案：格力将通过发行股份购买资产方式，以130亿元购买珠海银隆100％的股权。此外，格力还将向8名特定投资者非公开发行股份募集资金不超过96.94亿元，用于收购之后银隆的建设投资。
股东互不买账
130亿元的估值引起巨大争议，这一估值不仅远高于第二轮融资后估值66.9亿元，并且也高于草案公布前半个月左右银隆一次股权转让中的估值106亿元。但卢春泉认为，130亿元一点都没高估。
普润资本参与的银隆第二轮融资在2015年8月启动，2015年10月银隆与投资者就交易估值达成了一致，11月完成了出资。融资启动时，银隆2015年的业绩还未完全显现。
电动车的订单一般集中在二季度和四季度，且下半年高于上半年，银隆2015年售出的将近2996辆纯电动客车中，有2487辆是下半年卖出去的。在此背景下，银隆依然完成了融资，公司投后估值从第一轮融资时的40亿元增长至66.9亿元，
在完成第二轮融资之后，2015年，银隆最终实现了4.3亿元的净利润。卢春泉认为，若按照同类上市公司约50倍到60倍的市盈率估算，银隆的市值大约在200亿至250亿元之间。
格力公布收购草案之前的最后一次涉及估值变化的股权转让发生在7月底，当时银隆估值为106亿元。不过该次股权转让仅涉及约4％的股份，且为现金支付，不必承担二级市场风险，也不存在锁定期。而格力对银隆是100％收购，需要考虑控制权变动因素和股价变动风险，因此买方出价更高。事实上，这轮转让中106亿元的估值是按照此前中介机构评估的132.6亿元的8折确定的。
另外一个参考是，国内同样以钛酸锂电池技术为核心的微宏动力，预计其2016年利润超过3亿元。据《财经》记者了解，目前微宏动力正在寻求新一轮融资，投资者收到的投资建议书中，该公司估值约为126亿元。魏银仓曾表示，若参考微宏，银隆的估值应该在500亿元以上。
格力账面上有大量现金，格力电器2016年中报数据显示，其现金及等价物高达894.8亿元。通过发行股份而非现金收购银隆，也曾遭到市场质疑，因为这将摊薄原有股东的股权。事实上，这也是银隆投资方的要求。在投资方看来，同意以此价格收购已经是让步，如果再以现金收购，投资者将立刻获利退出，失去了未来更高回报的机会，如果折算为格力的股份，还可以分享一部分未来的回报。
尽管经过了大半年的艰苦筹备，其间董明珠还与魏银仓多次在公开场合共同出现，为促进收购落地站台，然而到了10月底格力的股东会上，收购银隆相关议案获得通过，但是交易方案中与募资配套资金相关的15项议案全部被否。这一结果出乎所有人意料。
随后，格力被迫调整交易方案。11月17日，格力发布公告称，调整后的交易方案未获得银隆股东会审议通过，交易终止。
卢春泉向《财经》记者透露，调整后的交易方案与此前的方案相比核心内容主要有两点：其一，维持银隆的估值130亿元不变；其二，调整了发行股份购买资产的锁价区间，股价因此从此前方案中的15.57元每股调整为接近18元每股。
这也就意味着，九个月之后，银隆的估值未变，而银隆投资者能换取的格力股份将减少。而在此期间，银隆的订单依然在增长，此前的交易方案中，银隆对未来三年的业绩有承诺，预计2016年至2018年实际净利润分别不低于7.2亿元、10亿元和14亿元，魏银仓对《财经》记者表示，银隆今年的产值和利润都比此前交易方案中承诺的要高。
在银隆的利润进一步增长的背景下，格力新方案不仅未提高公司估值，反而降低了银隆股东方的股份，这让银隆的投资者们不能接受。
回顾整个过程可以看出，在公司估值、收购方式等关键问题上，银隆股东与投反对票的格力股东对这一交易的认知迥然不同。据《财经》记者了解，方案被否，主要是格力第三大股东证金公司及一些基金公司投反对票所致。而以往证金公司甚少在持股公司参与投票，这次否决显得颇不寻常。但从股东会风波和否决结果来看，格力的投资者关系工作也有所欠缺，与投资者未能进行充分沟通。
董明珠个人全押上
与格力擦肩而过之后，银隆依然需要解决资金缺口。魏银仓对《财经》记者分析，当时银隆需要针对新的交易方案重新谈判，面对不确定的时间和更低的估值，股东方经过冷静分析，认为发展速度不能减，订单不能丢，需要尽快解决资金紧缺问题。
因此，在否决了格力的新交易方案之后，银隆立刻展开第三轮融资，并在一个月后就有了结果。12月15日，董明珠表示“愿意以我所有资产投入到银隆”。
第三轮融资明细
这轮融资中，董明珠、北京燕赵汇金国际投资有限责任公司、万达集团、江苏京东邦和中集集团5家法人或个人共同增资30亿元，获得银隆22.388％的股权。按此推算，新一轮融资后银隆估值为134亿元，投前估值为104亿元，104亿元的投前估值是按照此前格力收购方案中的130亿元估值8折折算，之所以有此折算，是考虑到董明珠及其他投资方带来的战略价值。
据《财经》记者了解，此轮30亿元的融资方式为定向增发，此前已经投资银隆的股东没有参与此轮融资。30亿元融资中，董明珠出资10亿元、燕赵汇金出资10亿元、万达出资5亿元、京东邦出资3亿元，中集出资2亿元。值得一提的是，此前格力收购银隆的交易方案中，董明珠计划以个人资金通过员工持股计划参与发行股份募集配套资金，其认购出资金额为9.37亿元。
董明珠对银隆坚定的信心显然是促成此轮融资的重要原因，万达集团董事长王健林在论坛发言中表示，投资银隆一是万达和格力是紧密型战略合作伙伴，二是基于对董明珠的信任。
五名投资者中，有三家公司都表态将与银隆的业务产生战略协同效应。
王健林在发言中表示，银隆是万达第一次投资制造业，看中银隆在储能，以及未来与建筑能耗需求结合的前景；京东集团副总裁熊庆云表示，电商物流车辆有路径相对固定，运营时间较为规律的特点，易于向新能源汽车转型；中集集团副总裁李胤辉表示，在机场摆渡车、冷藏保温车、码头电动拖车等领域可以与银隆展开合作。这一点与银隆此前的股东之一北巴传媒类似，北巴传媒所属的北京公交集团正是银隆的重要客户。
魏银仓认为，这一轮融资引入的股东，都是能给银隆带来巨大潜力和价值的股东。
完成此轮融资后，魏银仓对《财经》记者表示，目前银隆产值利润高速增长，为独立进入资本市场创造了条件。卢春泉也对《财经》记者表示，银隆必须依托资本市场来实现新能源产业快速发展，将重新寻求IPO上市。
银隆前景
无论是随着新能源汽车而迅速发展起来的动力电池市场，还是未来与新能源、电网结合的调峰市场，储能技术都有广泛应用前景。对已经涉足手机的格力来说，手机电池也是董明珠提到的协同效应之一。
不过现阶段，储能技术的成本依然制约着它在许多领域的应用。
中科院电工所储能技术研究组组长陈永翀对《财经》记者表示，储能电池成本降低与应用领域可以分为几个阶段来突破，在目前主要是开发非调峰功能的储能电池技术和市场，如电动车动力电池市场；5年至10年内，储能调峰成本有望低于峰谷电价差的度电成本；10年至20年内，储能成本有望低于火电调峰调频和调度成本。陈永翀认为，储能成本仅低于峰谷电价差只在短期内有意义，只有低于火电调峰调频成本之后，储能装备才有可能作为重要补充纳入电网调度系统。
北京理工大学教授、国家电池工业协会副理事长吴锋也对《财经》记者表示，储能技术在动力电池技术之外的领域得到大规模应用，至少也在五年之后。它要价格足够便宜，寿命足够长，可靠性好，效率高，这几点都达到了，储能肯定会有很大的发展。
显然，限于成本和技术水平，短期内储能技术还不足以在动力电池之外的领域有所作为，储能技术现阶段最现实的商业化应用就是电动车。
国内的电动车市场在过去两年迎来了爆发式增长。中国汽车工业协会统计数据显示，2015年，国内新能源汽车产销分别达到34万辆和33万辆。今年1月至11月，新能源汽车产销分别达到42.7万辆和40.2万辆。电动车百人会副秘书长王贺武在11月的一个论坛中表示，预计到2016年底电动车保有量将突破100万辆。
可以看出，国内超过三分之二的电动车是在过去这两年中生产销售的。银隆在电动车领域的发展轨迹也与此趋势相同。
2012年，银隆收购珠海广通汽车有限公司，获得了电动客车生产资质。2014年到2015年，银隆的纯电动客车销量从111辆激增至2996辆，销售金额超过40亿元。在此前格力披露的收购草案中， 2016年上半年，银隆营收为24.8亿元。
银隆招致争议最多的，是其视作核心技术的钛酸锂电池技术。银隆采用钛酸锂作为电池的负极材料，这一技术路线与主流的采用石墨作为负极材料的电池技术不同。国内其他的动力电池制造商中，一般选用磷酸铁锂或者三元电池为正极材料，石墨为负极材料来制造动力电池。
负极材料的不同，决定了银隆电池与目前主流的电池技术不一样的特性。据陈永翀介绍，钛酸锂材料作为负极，本身具有1.5伏电位，在与磷酸铁锂、三元材料等正极材料组成动力电池时，其电压约为1.9伏至2.4伏。与之相比，石墨做负极的电位约为0.2伏左右，与主流正极材料一起组成的电池电压更高（3.2伏－4.0伏）。钛酸锂电池的电压仅仅比传统的铅酸电池略高。
正是由于其负极材料在电压方面的特性，使得其电池能量密度在理论上就无法与磷酸铁锂、三元电池抗衡。电子科技集团十八研究所主任肖成伟在公开演讲中介绍，目前规模化生产的磷酸铁锂电池能量密度大约在120Wh－140Wh/kg左右，三元材料锂电池能量密度大约为130Wh－220Wh/kg，而钛酸锂电池能量密度约为90Wh/kg。
能量密度是钛酸锂电池最大的短板，这一点董明珠与魏银仓并不讳言，但他们更强调钛酸锂电池在快充、循环寿命、耐宽温和安全性方面的优势。据陈永翀分析，钛酸锂材料在锂离子嵌入或脱嵌时，晶格体积基本没有变化，因此材料循环寿命长；由于其电压比其他锂离子电池低1.3伏左右，因此安全性好，可在大倍率充放电情况下使用，具备快充能力。
因此，钛酸锂电池的优缺点都十分明显。其优点是具备快充、耐宽温、循环寿命长和安全性好的特点。缺点则是能量密度偏低。
动力电池的能量密度与续航里程直接相关。中央政府出台的有关新能源车与动力电池技术相关的规划中，能量密度是最突出的技术指标。
在《节能与新能源汽车国家规划（2012-2020）》中提出，到2020年，动力电池模块的质量密度达到300Wh/kg以上；《中国制造2025》中提出，到2020年、2025年、2030年，单体电池密度分别达到300Wh/kg、400Wh/kg、500Wh/kg。
魏银仓坚持，续航里程并不是大问题，他在12月15日论坛上的发言中说，国内90％的乘用车每天续航里程都在50公里以内，钛酸锂电池依然有巨大的市场前景。
结合钛酸锂电池的特点，有分析认为，在续航里程要求不高，路径固定，有快充需求的市场，钛酸锂电池非常适合。此前银隆售出的用作公交车的电动客车，以及此次新股东方中可能用到的物流车、摆渡车等，都属于这类市场。
尽管目前银隆在电动客车领域有竞争优势，不过纵观整个电动车市场，乘用车的空间要远大于客车。
在电动车发展的起步阶段，电动客车一度是主力军，过去两年，电动客车在客车销量的占有率都超过15％，与之相比，乘用车占有率今年预计将突破1.5％。不过在绝对数量上，乘用车已经大幅赶超，2016年1月至11月，国内累计销售新能源汽车40.28万辆，其中乘用车28.32万辆。
在银隆提供的一份企业资料中，其未来五年的产品规划也主要仰仗乘用车市场。在2015年卖出超过3000辆电动客车之后，银隆计划在2016年卖出1.2万辆电动客车，2017年开始卖乘用车，当年销量1万辆，到2020年卖出3.5万辆电动客车、20万辆乘用车。
不过目前，银隆还不具备生产电动乘用车的资质，银隆希望通过收购其他公司或者申请牌照来获得资质。
综合来看，钛酸锂电池技术在特定的市场有竞争优势，但也存在能量密度低的短板。未来银隆能否在乘用车、储能等更大市场上具有竞争力，关键是其电池成本下降的速度能否快到与主流电池技术进步的速度相抗衡。陈永翀分析，安全快充将是未来新能源汽车的重要发展方向，因此钛酸锂电池的真正竞争对手是能量密度和功率密度解耦（指两者同时实现）的高能快充动力电池技术，在此技术开发成功之前，钛酸锂电池有一定的市场空间。
在格力终止收购银隆一周前，董明珠曾接受《财经》采访。《财经》记者问她，如果收购银隆失败，格力是否就不进入新能源行业了？董明珠回答，“那要由（格力）董事会来决定，我不发表任何意见。”谁也未曾想到，她最终的选择是以个人全部身家押宝银隆。