6月21日，天神娱乐公布了修订后的收购方案，以发行股份及支付现金方式，收购游戏公司幻想悦游93.54%的股权以及影视公司合润传媒96.36%的股权，交易总对价为44.12亿元。
此次收购是天神娱乐在游戏、影视领域的再进军。2015年3月，天神娱乐曾连续收购了妙趣横生等4家游戏公司。四家公司的估值溢价最少的为8倍，最多则高达27倍。
在此次收购标的中，幻想悦游的估值在半年内上涨了15亿元，截至收购时，其估值已经达到39.3亿元，溢价为4.3倍。
连续的高估值收购，也让天神娱乐将进一步坐实商誉过高、轻资产公司之名。在本次交易完成后，天神娱乐商誉总额占净资产比例将达到82.47%。同时，商誉金额较大对未来业绩的潜在威胁也被列入了本次收购的交易风险。
一部《火影》拉升幻游15亿估值
从2015年7月至12月，天神娱乐的收购标的之一幻想悦游（下称幻游）估值经历了3次疯涨，涨幅达到了15亿元，平均每个月涨2.5亿元。
2015年7月，幻游进行第四次股权转让。光大资本、中国文化产业投资基金等成为幻游的新股。在此次股权转让中，幻游的整体估值达24亿元。
这是一次不可思议的增长。这家2011年11月成立，注册资本仅100万的游戏公司在此前曾经历过3次股转与一次增资，估值均为100万元。事实 上，2014年2月，幻游还处于亏损状态，自然人股东陆源峰退出。但幻游2014年不仅扭亏为盈，净利润还高达5686万元。
对幻游而言，24亿估值是个开始，在此后的半年里，幻游估值不断地迅速膨胀。
2015年11月初，北京初聚公司作价6亿元向幻游增资，增资完成后，该公司整体估值36亿元人民币。幻游表示，在此期间公司已与开始接触谈判《火影忍者》等重量级精品游戏的海外代理权并达成初步意向，估值故而有所增长。
在天神娱乐本次重大资产重组评估中，以2015年12月31日为评估基准日,幻游整体估值为39.3亿元，两个月时间里估值再增加3.3亿元。
对此，幻游表示这是因为在评估报告出具之时，《火影忍者》已签署合作协议并确定上线日期，其他手游也开始上线运营。
一位天神娱乐的股民向新京报记者表达了对幻游高估值的隐忧，“一部《火影忍者》从谈判到确定上线，把估值推高了10个多亿。”
承诺净利增2倍，幻游高营收未带来高利润
在本次重组报告中，两家标的公司均给出了高业绩对赌承诺。
幻游承诺2016年、2017年及2018年经审计的扣除非经常性损益后的净利润不低于2.69亿元、3.5亿元、4.37亿元，每年平均增加8000万元以上。
2014年与2015年，幻游的净利润分别为7843万元和5686万元，增长率为38%。按照业绩承诺，幻游在2016年将面临1.9亿元的净利润增长要求，增幅高达242.25%。
天神娱乐表示，2016年幻游规划的多款重量级游戏将上线，同时《火影忍者》等已上线游戏将实现爆发，业绩承诺具备合理性。
同大多数游戏代理公司一样，幻游产品的毛利率很高，2014年和2015年的毛利率分别为52.6%与57.3%。然而，可观的毛利率并不预示着丰厚的 净利润。2014年，幻游的游戏业务净利润率为17.2%。2015年，在收购北京初聚，形成了游戏与互联网广告双业务之后，公司全年的净利润率也仅达到 23%。
并不理想的净利润率源于高企的游戏业务成本。2014年与2015年，幻游的游戏业务的营收分别为3.3亿元和3.4亿元，对应的营业成本为1.56亿元和1.45亿元。占营业收入的比重分别达到了47.4%和42.7%。
内容提供商分成和渠道成本是营业成本的两大巨头，2014年和2015年，这两项费用占到了当年营业成本的77.7%和83.3%。
分析人士认为，伴随着国内游戏产品越来越多，国内外主流游戏渠道商的资源也愈发紧俏，加之渠道商之间的竞争日益激烈，渠道推广费用将会继续走高，这也将在未来进一步推高发行代理商的营业成本，压缩盈利空间。
在渠道推广费势将持续走高的情况下，幻游并未上调对营业成本的预期，未来三年预计营业成本均为42.9%，与2015年基本一致。
合润传媒业绩承诺曾“落空”
除了幻游之外，本次重组的另一标的公司合润传媒也同样面临着高业绩承诺的风险。2016年至2018年合润传媒则承诺其扣非净利润不低于5500万元，6875万元和8594万元。
合润传媒的主营业务为始于植入广告模式的品牌内容整合营销。2014年和2015年，合润传媒的净利润分别为2914万元和3056万元。与2015年净利润相比，合润传媒2016年承诺的净利润增幅在80%以上。
合润传媒预测，2016年电视剧制作预测收入为1.62亿元，较2015年同比增长53%，而2015年这一增幅为18.7%。
对于2016年影视剧制作预测收入大涨的原因，合润传媒表示2016年确认收入的相关合同有较大部分在2015年及之前年度签订。目前，合润传媒 2016年前5个月已实现的未经审计的营业收入为1.23亿元，净利润为2234万元，净利润已达到承诺利润的40.62%。
事实上， 合润传媒此前曾经发生过无法兑现业绩承诺的事情。2014年4月，华策影视认缴1200万入股合润传媒，占股20%，根据对赌条款，合润传媒实际控制人王 倩及股东王一飞承诺，合润传媒2014年、2015年扣非后的税后净利润应分别达到4000万元和5500万元。
随后，合润传媒在 2014年和2015年的实际净利润为2914万元和3056万元，远未达到承诺净利润。对此，王倩、王一飞同意以个人身份按约定对华策影视进行全额业绩 补偿。对于业绩承诺未兑现的原因，合润传媒方面将此归结为市场环境变化所导致的公司合作的影视剧项目数量未能达到预期水平，且已签约的部分合作影视剧项目 播出情况发生了变化。
未来两年，合润传媒影视剧制作预测收入的增长率较之2016年则明显放缓，分别为36%和33%。6月22日，天神娱乐发布公告，取消了影视剧制作这一募投项目，同时调减了配套募资。
6月24日，新京报记者致电合润传媒，对方表示会向上反映，截至记者发稿，一直未得到回应。
天神娱乐商誉过高遭问询
上市公司天神娱乐商誉过高的潜在风险越来越突出。2015年3月，天神娱乐收购妙趣横生、雷尚科技、Avazu Inc.和上海麦橙四家公司，估值溢价分别为8倍、27倍、26倍和14倍。
伴随高估值收购的过高商誉成为了天神娱乐的忧患。截至2015年12月31日，天神娱乐的商誉高达36.64亿元，占当期总资产的50.15%，占净资产比例73.7%。
在本次重组交易完成后，天神娱乐还会新增41.22亿元商誉，商誉总额将攀升到77.86亿元，占备考合并总资产的比例为64.79%，占净资产比例 82.47%，进一步加深了商誉减值的风险。同时，商誉金额较大对未来经营业绩存在的潜在威胁也被列入了本次收购的交易风险。
在6月2日首度披露收购草案后，6月16日，深交所向天神娱乐发出问询函，要求天神娱乐补充披露重组完成后商誉金额占公司总资产及净资产的比例，并说明是否存在大额商誉减值风险以及公司拟采取的应对措施。
由于商誉在会计中的特殊性，企业需要每年对商誉进行减值测试，如果收购标的在业绩上不达标，则需要直接减值计入当年损益，造成业绩大幅下降。2015年，在香港上市的汉能薄膜发电巨亏122亿港元，其中商誉减值带来的损失就高达79.15亿港元。
天神娱乐2015年度报告显示，2015年收购的妙趣横生等几家公司完成了业绩承诺，高商誉的隐患尚未爆发。不过，天神娱乐此前参与投资的北京榛果网络科技有限公司进行了减值准备，金额为200万元。
天神娱乐表示，将通过尽可能保持收购标的管理团队稳定性、完善治理架构、加强人才建设等方式，防止发生商誉减值。
6月24日，新京报记者致电天神娱乐证券部，但电话一直无人接听。
在本次重组交易完成后，天神娱乐还会新增41.22亿元商誉，商誉总额将攀升到77.86亿元，占净资产比例82.47%
□新京报记者 张帆 北京报道