北京时间 6 月 8 日下午消息，新加坡资产管理公司 APS Asset Management 高级分析师赛德·考拉利亚(Sid Choraria)近日在职业投资者社交网站 SumZero 上，针对京东(NASDAQ:JD)发表了一篇长达 50 页的分析文章。认为京东是一家极力鼓吹交易额，且股价遭到极度高估的公司。
考拉利亚的分析主要针对京东的商业模式、收购策略和管理团队。考拉利亚认为，支撑京东股票价值的交易额与 2000 年互联网泡沫期间流行页面浏览量、点击量等的众多指标别无二致。这种指标忽略了传统的资产负债表和现金流质量。而在实际上，京东的经营性现金流无论是否计入流动资本，都远低于交易额和竞争对手。
而在收购策略方面，考拉利亚认为京东在经验不足的领域大肆烧钱，并在投资中支付了过高费用。这方面的主要表现是京东资产负债表上的减记金额：京东的股票投资权益为 88.6 亿元人民币，低于之前的 116 亿元，减记 28 亿元。商誉也从 26 亿元将至 2910 万元，减记 26 亿元。而京东在电话会议上始终把焦点集中在交易额上，并没有对资本分配模式，以及对易车、拍拍、途牛等投资的减值进行说明。
高级管理层任职时间偏短是另外一项担心的原因。APS 研究京东管理层履历后发现，除创始人刘强东之外，高管团队在京东的任职时间都大约在三年左右，早期员工不见踪影。在报告中，考拉利亚也对刘强东本人在海外购置豪宅的行为表示怀疑。
考拉利亚分析了融资活动产生的现金流后认为，京东对资本市场、债主和股东的资金需求巨大。自 2009 年以来，京东已经融资 480 亿元人民币，其中绝大多数现金净增长来自融资。在报告最后，考拉利亚警告某些原因可能会给京东的资本游戏画上句号。
6 月 7 日，京东股价开盘一路下跌，截至收盘，跌 5.62% 报 22.01 美元，最高跌幅 6.82%。
以下是考拉利亚的报告要点：
京东的商业模式不能依赖交易额的增长
最近几年，互联网和电子商务领域的很多企业都在通过交易额这种略显虚荣的指标支撑高企的估值，那些持续亏损的企业尤其如此。这使得他们可以不断融资，因为投资者希望这些交易额有朝一日可以变成利润。
在 APS，我们认为交易额这样的指标与 2000 年互联网泡沫期间的许多流行指标并无不同，包括眼球、页面浏览量和点击量，尤其是那些不断亏损的企业。这些指标忽略了传统的资产负债表和现金流质量，而是依赖乐观的市场预期，期待着新的买家可以因为更高的交易额支付更高的价格。
我们的研究表明，京东商城是一家极力鼓吹交易额且股价遭到极度高估的公司，但他们却成为了对冲基金的宠儿。该公司的最高市值超过 500 亿美元，2015 年的交易额号称达到 714 亿美元。尽管近期股价下跌，但京东商城的市值仍然超过 300 亿美元。
交易额在这个行业并非罕见指标。但 12 年前创办的京东至今仍在亏损。因此我们不禁要问：京东是为了追求更高的交易额而生的吗？要知道，对股东来说，这可是一个毫无意义的指标，根本不能带来任何利益。
值得注意的是，无论是否计入流动资本，京东的经营性净现金流都远低于交易额和规模更大的竞争对手。惠誉认为京东可能是一个高收益信贷标的，但穆迪和标准普尔都给予京东最低的投资评级，分别是 Baa3 和 BBB-。
交易额是京东的一项重要指标，可以帮助京东继续通过资本市场融资，因为在缺乏利润的情况下，交易额就代表了该公司的投资前景。正是因为期待这家公司能够实现规模经济，能够将目前的交易额转化成利润，才支撑了其高达 300 亿美元的市值。
收购策略不清致其减记 54 亿元
通过京东的资产负债表可以发现，该公司的股票投资权益为 88.6 亿元人民币，低于之前的 116 亿元，减记 28 亿元。商誉也从 26 亿元降至 2910 万元，减记 26 亿元。这表明京东正在自己经验不足的领域大肆烧钱，而且在投资中支付了过高的费用。
在 APS 看来，京东电话会议上最值得关注的是该公司始终把焦点集中在交易额上，而问题也更多地集中在“交易额今后能增长多少”，而不是糟糕的资本分配模式，以及对易车、拍拍、途牛等投资的减值。
由于投资者更关注真实发展，而非交易额，我们对此持有不同看法。由于在 2015 年蒙受 93.7 亿元人民币(15 亿美元)亏损，而股权投资短期内也将遭遇更多减值，表明管理层的决策有些操之过急，没有展开充分的尽职调查，资本分配方式无法令人信服。
如此分配资本究竟是出于什么考虑？京东能否不惜一切代价关注交易额的提升？
管理团队任职时间有限
我们对管理层的履历进行认真研究后发现，除了创始人刘强东之外，整个高管团队最近在京东的任职时间大约都在 3 年左右。CFO 是 2013 年 9 月加盟的，也就是该公司 IPO 之前的几个月。还有一些关键管理人员也仅在京东任职了几年时间。京东创办至今已经 12 年，前 10 年的早期员工都去了哪里？
根据媒体的公开报道，京东创始人生活非常奢侈。他最近还在悉尼购置豪宅。这个事关 300 亿美元的问题在于：既然刘强东在中国有那么多事情要做，而且在京东拥有 81% 的投票权，而他的公司也尚未实现盈利，他为什么要在海外大举购房呢？
虽然我们敬重刘强东的创业精神，但却发现他过去的经验一直都在电子产品和家电领域。从最近的表现来看，京东新开展的投资项目和业务很多都在烧钱。
京东还有多长时间？
当一家公司不断向股东和债主融资时，那就值得警惕。如果这家公司持续亏损，就更加值得警惕。从融资活动产生的现金流来看，京东对资本市场、债主和股东的资金需求巨大。自 2009 年以来，京东已经融资 480 亿元人民币(75 亿美元)，绝大多数现金净增长都来自融资。
仅在 2016 年第一季度(截至 2016 年 3 月)，京东就融资 117 亿元人民币(18 亿美元)。2016 年 4 月，京东又发行 10 亿美元债券。这 10 亿美元债券尚未反映在该公司的融资活动现金流中。如果将这一数据加总到 117 亿元人民币(18 亿美元)中，京东短期内的融资总额就达到 28 亿美元。
只要音乐不停，总会有各种各样的公司在历史潮流中轮番起舞。过去是互联网泡沫，当时，包括眼球、浏览量、访问量、好友人数等新经济指标被逐一创造出来。而在最新一轮泡沫中，CDO 则占据了主导。一位银行 CEO 曾经表示：“当音乐停播，流动性耗尽时，情况将会变得复杂起来。然而，只要音乐一直播放下去，你就可以继续起舞。我们现在仍在跳舞。”
但有些原因可能会给这场资本游戏最终画上句号。